當(dāng)前通脹及美債收益率“看漲”美股

備受關(guān)注的美股“1月效應(yīng)”似乎暗示，2015這一年不是投資美股的好時(shí)機(jī)，因標(biāo)普500指數(shù)1月收跌逾4%，道指收跌近5%，納指收跌3.5%。不過(guò)，從PE與通脹、美債收益率的歷史關(guān)系研究分析暗示，當(dāng)前通脹及美債收益率水平均利于美股股指走高。

在“常規(guī)”市場(chǎng)環(huán)境中，即商業(yè)周期、美聯(lián)儲(chǔ)政策、利率及通脹，這四大因素都處在常規(guī)狀態(tài)的情況下，當(dāng)前的美股估值面臨重要擔(dān)憂。因?yàn)閺膬r(jià)格利潤(rùn)比(P/E)、美國(guó)實(shí)際利率、國(guó)債通脹率的歷史關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股指被大幅高估，這意味著做多美股時(shí)需要保持額外警惕。

不過(guò)，上述四大因素當(dāng)前都沒有處在“常規(guī)”周期下。2007年貝爾斯登基金崩盤瞬間開啟了全球金融危機(jī)形成的經(jīng)濟(jì)周期，美聯(lián)儲(chǔ)開始大幅削減基準(zhǔn)利率，將聯(lián)邦基金利率由5.25%的高位一路削減，到2008年12月16日時(shí)已被迫實(shí)施零利率政策(ZIRP)。這期間，雷曼兄弟在2008年9月15日的破產(chǎn)加速了美聯(lián)儲(chǔ)利率的下調(diào)

在全球金融危機(jī)的沖擊下，通脹一直處在低位，而10年期美債收益率則自高位一路下滑。

★ 當(dāng)前通脹水平是否利于美股估值走高？★

下圖3顯示的是，著名的“P/E 10估值指標(biāo)”與通脹之間的關(guān)系，時(shí)間跨度為1881年至2015年初期間，四點(diǎn)內(nèi)容值得關(guān)注：
1) 當(dāng)前美股高估程度明顯高于歷史均值(P/E 10指標(biāo)26.5 V S16.6)；
2) 當(dāng)前通脹處在“甜蜜點(diǎn)”，因通脹處于1.4%-3%區(qū)間時(shí)利于美股處在最高估值水平附近(P/E 10指標(biāo)處在高位)；
3) 科技泡沫期間(橙色)的P/E 10指標(biāo)高于30，意味著美股被嚴(yán)重高估；
4)自2007年全球衰退以來(lái)，P/E 10指標(biāo)集中在20-27一帶(紅色)，稍低于科技泡沫時(shí)期的位置。

以下為幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的P/E 10讀數(shù)與通脹表現(xiàn)：
在1929年大崩盤前不久的1929年8月和9月，P/E 10讀數(shù)分別為31.5和32.6，而對(duì)應(yīng)通脹率分別為1.17%和零(0.00%)。
1997年6月時(shí)，P/E 10位于31.3，而當(dāng)月年化通脹率為2.30%，低于平均通脹率所在的2.41%；
1999年12月P/E 10創(chuàng)峰值至44.2時(shí)，當(dāng)月年化通脹率2.68%；

★ 當(dāng)前美債收益率利于美股估值走高嗎？ ★

當(dāng)前美債收益率水平，是否利于美股股指走高？下圖4顯示的是P/E 10指標(biāo)與10年期美債收益率關(guān)系圖。歷史走勢(shì)顯示，全球金融危機(jī)爆發(fā)后的幾個(gè)月內(nèi)，10年期美債收益率跌至歷史最低水平。在此之前，歷史從未出現(xiàn)過(guò)P/E 10指標(biāo)位于20上方，而10年期美債收益率低于2.5%。而目前，10年期美債收益率的月度均值在1.88%，這比2012年7月時(shí)所創(chuàng)的月度歷史最低值1.53%高多少。1936年10月至1937年4月的七個(gè)月期間，10年期美債收益率均值為2.67%。
那么，市場(chǎng)在擔(dān)心什么？標(biāo)普綜合股指正觸及1937年2月所創(chuàng)的階段性高位，該指數(shù)在其后的15個(gè)月內(nèi)暴跌了44.9%。相應(yīng)地，道指也觸及1937年3月3日所創(chuàng)的臨時(shí)高位，而在其13個(gè)月后的1938年3月31日，道指已暴跌了49.1%。

結(jié)論是：美股股指及其基本面主導(dǎo)因素均處在歷史未觸及的領(lǐng)域中。雖然美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了QE，但很多分析師預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍在持續(xù)的零利率政策，將令利率在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在底部，因而雖然基本面疲軟，但投資者在做出投資策略時(shí)仍傾向買入美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

另一方面，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)越來(lái)越強(qiáng)烈，因美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)措施扭曲了債市，并增加了通脹/通縮風(fēng)險(xiǎn)。